肖远企：后危机时代全球货币政策之透视

　　新冠疫情暴发导致全球经济骤然停滞，主要经济体均在短时间内出台了大规模救助政策，金融危机后首次登上舞台的非常规货币政策，在其中扮演的支柱角色尤为引人注目。

　　银保监会首席风险官肖远企在《北大金融评论》上发表文章指出，后危机时代货币政策呈现出以下三个特点：资产负债表工具成为货币政策实施重心、货币政策传导机制从无差异间接性转变为针对性直接性、债务承担人从私人部门转向主权。货币政策工具的拓展不仅使其决策操作难度变大，也深刻影响其他宏观经济金融政策。

　　2020年，新冠疫情暴发导致全球经济骤然停滞，在人类历史里，新冠疫情作为一场卫生危机，本身远非“空前绝后”，然而由此引发的经济领域政策反应却可谓“史无前例”。为挽救遭受重大冲击的经济体系，主要经济体均在短时间内出台了大规模救助政策，金融危机后首次登上舞台的非常规货币政策，在其中扮演的支柱角色尤为引人注目，也激发了关于货币政策是否发生颠覆的讨论。本文在归纳后危机时代货币政策特点的基础上，梳理货币政策要素在历史沿革中的“变”与“不变”，提出非常规货币政策对经济和金融政策的启示。

　　后危机时代货币政策主要特点

　　2008 年国际金融危机暴发后，欧美央行推出以量化宽松为代表的救市政策，央行借贷便利（Lending Facilities） 和资产购买项目（Asset Purchase Programs） 等工具实施范围和力度大幅拓展。同时，量化宽松和低通胀环境进一步压低市场利率，日本和欧洲地区的央行开始实施负利率政策，辅以影响中长期市场预期的前瞻性指引（Forward Guidance），这些新的政策措施被称为非常规货币政策（Unconventional Monetary Policy，UMP），成为描述后危机时代货币政策的新名词。从实施过程和作用来看，主要有以下特点。

　　一是资产负债表工具成为货币政策实施重心。自上世纪80 年代以来，欧美国家货币政策普遍以短期同业利率为政策目标，央行通过公开市场操作调整银行体系流动性，引导银行间资金利率向政策利率靠拢，进而向不同期限和种类的金融资产传导。金融危机后，政策利率传导作用边际削弱，央行大幅扩大了直接购买金融资产的力度和范围，调节金融市场流动性，维持金融市场的正常运转，央行资产负债表大幅扩张（见图1）。本轮疫情后的货币政策措施更显示这种趋势，疫情在全球暴发后，市场对于主要经济体出台货币政策调整的期待非常强烈。美联储在3 月中旬将政策利率区间下限降至0，但市场继续动荡，甚至还出现美国国债收益率大幅震荡的罕见危机迹象。在3 月下旬出台CARES 法案后，央行信贷工具和资产购买计划的效果立竿见影（见图2）。

　　二是货币政策传导机制从无差异间接性转变为针对性直接性。广义而言，央行资产负债表工具并非新生事物，公开市场操作和贴现几乎与现代金融历史同样悠久，美联储在大萧条前就将公开市场操作作为主要政策工具。但是在2008年国际金融危机前，公开市场操作的主要目标是引导市场利率向政策利率靠拢，政策工具主要是短期回购，面向合格交易对手为主的金融机构。央行虽然经历资产负债表伸缩，但只是通过银行体系流动性充裕度进行传递，传导是间接的，央行也不直接介入对特定类别信用资产的购买。因此对于发行信用资产的债务人，这种传导机制是无差别的。危机后非常规货币政策的重要变化在于，央行直接购买信用类金融资产。如金融危机后美联储向大型金融机构提供贷款支持工具防止其破产，其中向AIG 提供的资助额度就接近2000亿美元。此外，美联储自2008 年11 月启动抵押证券购买计划后，持有的抵押证券在2011 年高峰期间达到近2 万亿美元。本次疫情后美联储再次创设的多种流动性支持工具和信贷工具，除了向包括中小企业服务局救助计划提供贷款支持外，还引入了直接针对企业的贷款工具（见图3）。至此，货币政策也已经由间接传导变为直接输血，对于债务人的支持方式也由无差别化变为有针对性的支持。

　　三是债务承担人从私人部门转向主权。危机后，一些国家财政当局为救助问题金融机构或企业发行国债，而央行持有数量上升。同时，在后危机货币宽松条件下，发达经济体并未实现整体去杠杆，而是为了维持企业部门杠杆水平稳定，不断推高了主权部门的债务水平，呈现出政府部门承接债务的特点（见图4）。

　　非常规货币政策特征之辨

　　非常规货币政策业已成为术语，但是对于非常规货币政策似乎从未有过严格的界定。诚然，非常规货币政策在形式上以资产负债表工具的扩大化和长期化为特点，但是在中央银行历史上，货币政策中介目标时常变化，不同政策工具之间还有复杂的关联作用。一项货币政策在某个特定时间节点上可能被视作“非常规”，但从历史周期来看，则近乎“旧瓶”与“新酒”的结合。