前纽约联储主席再发警告：美债长牛恐已结束

　　6月底准确预测美债收益率飙升的杜德利再次撰文称，现在不是庆祝的时候，美债长牛恐已结束，投资者准备应对更高的收益率吧……

　　前纽约联储主席比尔·杜德利（Bill Dudley）表示，美国债券牛市可能已经结束。以下是他的最新观点。

　　谁能想到，美国国债收益率这个话题会激起如此强烈的热情？6月下旬，在我预期收益率可能会大幅高于当时的3.75%时（推荐阅读：前纽约联储主席：警惕长期利率飙升冲击！大溃败远未结束），我遭到了一些激烈的反对。摩根士丹利的分析师在一篇题为《别做“傻瓜”》（Don ‘t Be a Dud）的文章中坚称，10年期美国国债的价格将在夏季出现反弹，收益率最终将稳定在2%-3%的较长期区间。

　　我仍坚持我的预测。此外，我强烈怀疑始于上世纪80年代初的债券牛市已经结束。

　　我的预测将10年期美国国债收益率分为三个部分。首先是r*，即美联储在既不阻碍也不刺激经济增长的情况下设定的“中性”短期利率。我把它设为1%。其次是平均长期通胀率，我认为是2.5%。最后是期限溢价，即投资者需要补偿长期债券风险的额外收益率，我假设为1%。所以目标收益率就是4.5%（即三者之和）。

　　相比之下，摩根士丹利的分析师根据过去10年的经验预测，认为r*、通胀和期限溢价都将下降，从而导致整体收益率下降。

　　但是，自那以来，10年期美国国债收益率大幅上升，目前已经涨至4.3%左右。但我不会因此而开始庆祝。因为我的评估侧重于长期趋势，而过去一个月的上涨与强于预期的经济等周期性发展有很大关系。我当然没有预料到收益率会立即飙升。

　　也就是说，长期因素也很明显。

　　首先，在利率高得多的情况下，经济表现强劲，表明r*高于此前的预期。这已经开始渗透到美联储官员的预测中：在6月份的经济预测摘要中，长期联邦基金利率的中心趋势略有上升。我预计官员们将继续向上修正他们对r*的估计，尽管这可能不会反映在基于计量经济学模型的估计中，因为这些模型变化缓慢，而且在一定程度上受到疫情时期数据的影响。

　　其次，美国政府的财政健康状况持续恶化。上个月，美国国会预算办公室（CBO）将今年联邦预算赤字的估计从1.5万亿美元上调至1.7万亿美元，鉴于华盛顿的政治僵局，短期内这些赤字不太可能有所改善。随着利率上升推高偿债成本，以及婴儿潮一代退休推高医疗保险和社会保障支出，经济前景可能进一步恶化。更大的赤字推高了r*，并通过增加向美国政府提供长期贷款的风险，推高了债券的期限溢价。

　　国债的供给将比赤字本身所显示的还要大。首先，财政部必须借更多的钱来重建其在美联储的现金余额，此前财政部为度过最近的债务上限僵局而耗尽了现金余额。此外，由于美联储正在实行QT（量化紧缩），财政部必须发行更多债券来应对美联储的削减。作为QT计划的一部分，美联储的持有量正在以每年9000亿美元的速度下降，而且这种情况可能还会持续两年左右，即使美联储的利率政策发生转向。

　　债券期限溢价是最难预测的部分。在2008年金融危机之前，溢价平均约为100个基点。从那以后，它一直维持在零附近，这在很大程度上是因为其被视为几乎没有风险。债券被视为抵御衰退的一种很好的对冲工具，也被视为可以抵御美联储货币政策因利率被钉在零下而失效的风险。现在，长期较高的通胀是一个更大的威胁，它可能会将期限溢价推高至2008年之前的水平。

　　我不会假装知道债券收益率在不久的将来会如何变动。GDP增长、就业和通胀仍将是主要推动力。但从长期来看，模式已经改变，高收益率又回来了。